讯呈ug网合约出现了软逼仓行情，在市场一片看衰声中期货走出了一波较好的单边上涨行情，进而带动了其他合约不同程度的反弹。但春节后一直到个多月时间期现货价格出现了崩盘走势，期货顶着强基差出现了较为流畅的下跌行情，进而带动现货跟随崩盘。现货从整数关口，基差大幅走弱，跨期走势上也是走出了较为经典的反套行情，符合去年下半年以来整体市场的看空预期，（但业内月份才出具了看空纸浆的研报，并出具了对应的做空策略。主要逻辑还是在于海外阔叶浆的产能投放大背景下，阔叶浆率先出现下跌

　　进入5月份后，随着俄针价格维持在5100元/吨上下窄幅波动后，盘面价格也开始出现了筑底行情。一方面是短期绝对价格的跌幅较为凌厉，而人民币汇率也出现了超预期的贬值，即进口成本抬升；另外一方面，阔叶浆海外美金报价出现了企稳反弹，5月底和6月底巴西阔叶浆对中国的美金报价环比均出现了30美金/吨的反弹，作为本次纸浆下跌的主要领头羊，一旦出现了止跌信号，则漂针浆的下跌也会顺势暂告一段落。

　　纸浆盘面交割的标准品为漂针浆。而我国漂针浆基本上全部依赖于进口，因此我们在测算供应增速的时候基本上就是用进口量的增速。

　　不同于2022年全年中国漂针浆的供应高达-15%的负增长，2023年我们预计进口会有较大幅度的增长。海关数据显示，2023年前5个月的漂针浆进口量累计为370万吨，累计同比增长了19.1%，整体供应较为宽松。由于6月份我国港口库存的数据跟5月份相近，我们预计2023年6月份的进口量预计持平5月份，那么测算下来的2023年上半年的进口增速超过了20%。2022年的低基数造成了今年上半年进口增速高达23.8%，那么需求增速是否跟往年类似、即很少有超过20%呢？

　　根据隆众资讯提供的下游样本成品纸产量，2023年H1铜版纸、双胶纸、生活用纸和白卡纸的产量大约为226.25、496.4、595.8、567万吨，累计消耗的漂针浆约323.5万吨，同比2022年H1的266.2万吨有较大的增长，与此类似，我们测算下来的上半年阔叶浆的需求增速也高达21.5%，如下图所示，2023年上半年市场一直交易的供大于求的逻辑实际上不完全正确，根据我们测算出来的增速数据显示----国内市场整体是供需两旺的格局。

　　一般而言，商品在供需两旺时价格理论上不那么容易崩盘，之所以国内在2023年上半年尤其是春节后纸浆价格崩盘，我们认为主要原因还是在于海外供需矛盾的累积，纸浆美金报价的大周期涨跌才是核心矛盾。

　　从产能投放上看，2023年1月智利的Arauco和2023年4月份乌拉圭分别156万和210万的阔叶浆新增产能投放已经兑现，下半年预期有CMPC的40万吨和vietraclimex分别有40万吨在下半年投产，此外2024年下半年Suzano也有255万吨的阔叶浆产能投放，加之俄罗斯也有90万的产能在2024年拟投放，整体阔叶浆的供应压力不减。相比之下，针叶浆的产能投放力度就小得多，2023年9月份仅有芬兰芬宝88万吨的漂针浆产能投放（推迟与否需要后期进一步跟踪）。

　　整体而言，2023年到2024年都是近年来阔叶浆产能投放的高峰期，市场对于后市的价格预期并不算乐观。若放眼到2025年，阔叶浆还有Pacacel的180万产能拟投放。从全球长周期的角度来看，当下的美金报价企稳反弹难以持续较长时间，后期仍有下降空间。

　　但从成本角度以及前几轮纸浆的波动周期来看，针叶浆往往跌破600美金/吨后就逐步进入筑底阶段。根据Hawkins Wright统计，全球针叶浆中间生产成本约为520美金/吨，加拿大是我国进口漂针浆的五大进口来源国之一，其生产成本较高；阔叶浆约为420美金/吨。本轮漂针浆价格的崩跌，主要还是由于阔叶浆带动，而阔叶浆跌至420美金/吨后报价出现了抵抗并反弹，也有一定的合理性（即成本支撑），且最近的2019-2020年的底部也差不多在此附近，但基于阔叶浆未来2年仍有较大的新增产能，本轮纸浆的筑底周期较往常周期来看，可能持续在底部的时间会更长久些。

　　2022年6月的时候，大宗商品出现了较大的下跌，主要逻辑在于美联储带动发达国家集体加息容易造成经济衰退。而美元利率是全球多个国家央行调整利率的锚定指标，美元加息周期容易带动多个国家的利率，尤其主要发达经济体。虽然从数据上看，美国的经济情况在经过一年的观察后体现了明显的韧性，但大宗商品往往会跟制造业PMI、CRB指数相关性较大。实际上，欧美的制造业深受高利率的负面影响，发达国家对纸浆的需求下滑。

　　从PPPC的数据来看，“世界20主要产浆国商品浆出货量五月下降3.2%；浆厂库存量有1天的轻微上升，达到57天（标准计算方式），其中软木浆增加1天，为54天，硬木浆下降1天，为60天。软木浆出货量五月同比下降6.4%；北方松下降9.9%，辐射松减少11%；南方松增加几乎4%；五月软木浆平均需求供应比为84%（经过季节性因素调整后为85%）。五月硬木浆销量有1.3%的轻微增长；北方硬木增加了1.5%，桉木浆据我们的估计，增长了1.1%；五月硬木浆平均销量产能比为87%（经过季节性因素调整后为89%）。五月本色浆销量同比下跌了27%；在中国的销量下降了接近50%，或3.8万吨；本色浆五月平均需求供应比为69%。2023年过去5个月后，世界20主要产浆国销量下降了4.6%；软木浆减少3.6%，硬木浆减少3.5%，本色浆下降26%；运往北美的出货量下降了9.4%，运往西欧的货量减少了16%；同时，在中国的销量增长了接近5%，大部分的增长量由基数效应驱动。”

　　全球大部分国家的需求确实出现了下滑，因此货源大都运往中国消化。而中国强大的制造业产能在这轮压力测试中完美体现了大国担当。一方面是上游纸浆价格的崩跌快于成品纸的价格下跌，因此下游成品纸工厂在本来纸浆崩盘行情中利润有所好转，不出意外的话，下半年纸浆价格依旧维持低位、难有单边上涨大行情，预计下游成品纸工厂的开工率会有所提升。此外，成品纸工厂的产能也陆续有一些新增，但正如我们之前报告所分析的，其实开工率的提升10个百分比就已经可以带动消化不少原材料库存，下游新产能的投放只是意味着基数越来越大，纸浆的消费潜力巨大。根据隆众资讯2月28日报道：据悉，近日江西五星纸业有限公司60万吨/年化学浆项目开始进行第一次环评公示，该项目位于江西省九江市湖口高新技术产业园区银沙湾园区，以外购商品木片生产化学浆，配套碱回收及化学品制备。隆众资讯3月3日报道：据悉，江西五星纸业有限公司30万吨/年化机浆项目计划于2023年三季度末投产，目前制浆车间已完成约90%，进入设备安装阶段，挤浆车间已完成约80%；备料库建设用地正在平整。隆众资讯4月24日报道：据悉，南宁太阳纸业有限公司525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园一期项目新建一条年产50万吨本色化学木浆生产线，该生产线年三季度进入试产阶段。隆众资讯4月26日报道：内蒙古五方曌浆纸有限公司新建浆纸一体化项目，其中将建51万吨/年漂白化机浆生产线万吨/年的漂白化机浆生产线万吨/年的漂白化机浆生产线月底全部建成投入使用。整体下游成品纸工厂还有陆续的产能投放，尤其是白卡纸近年来利润较高，因为未来2年都是产能投放的高峰。整体而言，需求有较大的潜力来消耗纸浆的供应。5、海外价格磨底过程或更长久展望2023

　　年下半年纸浆美金报价的走势，我们认为，高利率背景下海外需求仍难有较好的提升。虽然巴西阔叶浆连续

　　个月对中国的报价提高，在全球一盘棋的环境下，近期媒体报导北美客户已经较为抵触，毕竟在供应的绝对值面前供需矛盾一时半会难以化解。根据公开新闻整理显示，

　　北美和欧洲市场纸浆价格持续走低，但亚洲阔叶浆却有所上扬。全球最大的漂桉浆

　　7月起生效。如果成功实施，这将是今年的第二次涨价。北美买家对亚洲阔叶浆的上涨不以为意，因为他们面临着漂阔浆（BHK）的供应过剩问题。而北方漂针浆（NBSK）虽然在中国等地有所回升，但在美国国内仍难以提价。”海外高利率的大背景下或仍将持续半年，因此我们对于海外制造业复苏并不是特别乐观，即使SENTIX信心指数6月份环比有稍微好转，但也依旧是处于负值、信心依旧缺失。”这个报导跟我们对于行情的判断相符，在大周期面前，除非上游的纸浆厂进行大力度的检修减产，否则源源不断的新增供应会给原本孱弱的海外需求带来较大的压力。上半年依赖于中国强大的消化能力，但拉长看，全球大环境下中国需求终究会跟海外需求的共振。若美联储下半年继续加息2次而不是此前预期的在四季度进入降息周期，那么我们有理由相信海外需求在下半年仍难有好转，纸浆价格的上涨需要供应端出现扰动。否则，虽然5月份欧洲港口库存环比稍微有所减少，但极有可能下半年就继续大幅的累库直至创近五年来的新高，进而倒逼纸浆美元价格重新进入下跌周期。

　　三、2023年下半年纸浆期货行情展望综上，2023年上半年纸浆价格的崩跌主要逻辑在于海外阔叶浆的巨大产能投放叠加海外高利率背景下消费低迷，美金报价断崖式下跌；海外货源源源不断的流向中国，中国强大的消化能力在上半年也远超预期。上半年漂针浆供应增速预计23.8%，而需求增速也远超前五年的水平，整体呈现供需两旺的格局。阔叶浆美金价格在打到成本价附近后有所企稳，但基于海外产能投放大周期以及高利率背景下需求不振的现实，在没有超预期检修减产的前提下，我们预计阔叶浆价格会底部震荡较长时间。漂针浆新增产能投放压力并不大，但

　　2023年下半年的供应增速，由于海外需求差无法消化纸浆原料，我们预计海外的纸浆仍会大量发运往中国。而2022年下半年我国进口漂针浆360万吨，与2022年上半年的366万吨差不多同等水平，若今年下半年我国进口纸浆体量维持在400-450万吨的水平（上半年预计进口

　　453.5万吨），依旧是有较大进口增速，全年进口增速（即供应增速）或超20%。而需求方面，海外的制造业偏弱、经济复苏道路曲折，这部分影响或逐步影响到中国，我国下半年的需求增速或不及上半年，整体纸浆面临的压力重重。但由于阔叶浆已经跌至成本线月巴西阔叶浆报给中国的价格累计有60美金/吨的反弹），后期不排除二次探底并长期处于底部震荡区间。基于漂针浆三季度末或四季度的产能投放预期，以及阔叶浆的再次探底，我们对于下半年的纸浆行情并没有过于乐观，建议保持区间震荡、逢高做空思维参与，期货合约或在5100点上下400点波动。

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